요즘 디파이 판에서 계속 들리는 이름, 이서나(Ethena)
요즘 가상자산 커뮤니티나 투자 카페를 둘러보면 이서나(Ethena)와 그 프로토콜이 발행하는 합성달러 USDe 이야기가 자주 눈에 띕니다. 스테이블코인이라고 하면 보통 테더(USDT)나 서클의 USDC처럼 은행에 예치된 달러나 국채로 가치를 뒷받침하는 방식을 떠올리기 쉬운데, USDe는 접근 방식이 완전히 다릅니다. 은행 예치금 대신 이더리움(ETH), 스테이킹된 이더리움(stETH), 비트코인(BTC) 같은 가상자산을 담보로 잡고, 동시에 파생상품 시장에서 그만큼의 숏(매도) 포지션을 잡아서 가격 변동을 상쇄하는 이른바 델타 중립(delta-neutral) 전략을 쓰고 있습니다. 발행사인 이서나랩스(Ethena Labs)에 따르면 USDe는 2025년 한 해 동안 빠르게 몸집을 불려 시가총액 기준 3위권 합성달러로 올라섰다고 하는데, 담보자산의 종류와 시장 상황에 따라 정확한 수치는 계속 변하는 부분이라 이 글에서는 큰 흐름 위주로 정리해보려고 합니다.
개인적으로 이런 구조를 처음 접했을 때는 사실 좀 낯설었어요. 은행 계좌에 진짜 달러가 쌓여 있는 것도 아닌데 어떻게 1달러 페그를 유지한다는 건지 의아했는데, 찬찬히 뜯어보니 헤지펀드가 오래전부터 써온 델타 중립 전략을 온체인으로 옮겨놓은 것에 가깝더라고요. 오늘은 이 구조가 실제로 어떻게 돌아가는지, 그리고 왜 아베(Aave)나 펜들 파이낸스(Pendle Finance) 같은 다른 디파이 프로토콜과 계속 엮여서 언급되는지 정리해봤습니다.
USDe는 어떻게 1달러를 유지할까 – 델타 중립 전략의 원리
USDe의 핵심은 담보자산을 그대로 들고 있는 게 아니라, 담보자산과 같은 규모의 무기한선물(perpetual futures) 숏 포지션을 동시에 잡는다는 데 있습니다. 예를 들어 ETH를 담보로 받으면 거래소 파생상품 시장에서 동일한 명목가치만큼 ETH 무기한선물을 매도합니다. ETH 가격이 오르면 담보자산 평가액은 늘어나지만 숏 포지션에서는 그만큼 손실이 나고, 반대로 ETH 가격이 떨어지면 담보 평가액은 줄어도 숏 포지션에서 이익이 나면서 서로 상쇄되는 구조입니다. 이렇게 하면 이론적으로는 기초자산 가격이 어느 방향으로 움직이든 USDe의 순자산가치는 일정하게 유지될 수 있습니다.
다만 이 구조가 완전히 무위험은 아닙니다. 무기한선물 시장에는 롱과 숏 포지션 비중에 따라 주기적으로 지급되는 펀딩비(funding rate)가 있는데, 시장 상황에 따라 이 펀딩비가 프로토콜에 유리하게도, 불리하게도 작동할 수 있습니다. 강세장에서 롱 포지션이 몰리면 숏 포지션을 쥔 이서나 쪽이 펀딩비 수익을 얻지만, 반대로 시장이 얼어붙어 숏 쏠림이 심해지면 펀딩비를 오히려 지급해야 하는 상황도 발생할 수 있습니다. 이서나 측은 이런 변동성에 대응하기 위해 여러 거래소에 포지션을 분산하고, 보험기금을 적립하며, 유동성 높은 스테이블코인을 일부 담보로 함께 활용하는 방식으로 리스크를 관리하고 있다고 설명하고 있습니다.
수익은 어디서 나오나 – sUSDe와 이자수익 구조
USDe를 예치하면 받을 수 있는 스테이킹 버전이 sUSDe입니다. sUSDe 보유자가 얻는 수익은 크게 세 갈래로 나뉩니다. 첫째는 앞서 설명한 무기한선물 펀딩비 수익, 둘째는 스테이킹된 이더리움에서 나오는 이더리움 네트워크 자체의 스테이킹 보상, 셋째는 프로토콜이 다양한 디파이 연동을 통해 얻는 수수료 수익입니다. 이서나 측은 이 구조를 두고 국경 없이 접근 가능한 달러 표시 저축 상품이라는 의미에서 인터넷 본드(Internet Bond)라는 표현을 쓰기도 합니다. 다만 수익률은 시장 상황, 특히 파생상품 시장의 펀딩비 수준에 따라 크게 출렁일 수 있어서 특정 시점의 연 수익률 숫자를 그대로 미래 기대수익으로 받아들이는 것은 주의가 필요합니다.
아베·펜들과 맞물린 루프 전략 – 왜 계속 같이 언급될까
USDe와 sUSDe가 화제가 된 또 다른 이유는 대형 대출 프로토콜 아베(Aave), 그리고 수익을 원금과 이자로 쪼개서 거래할 수 있게 해주는 펜들 파이낸스(Pendle Finance)와 맞물리면서 만들어지는 이른바 루프(loop) 전략 때문입니다. 구조는 대략 이렇습니다. 먼저 이서나가 델타 중립 전략으로 USDe에 대한 수익을 만들어내면, 펜들은 이 USDe를 원금 토큰(PT)과 수익 토큰(YT)으로 분리해서 거래할 수 있게 해줍니다. 이후 아베는 이 PT를 담보로 인정해 대출을 내주는데, 이용자들은 이렇게 빌린 스테이블코인을 다시 USDe로 바꿔 예치하는 과정을 반복하면서 노출 규모를 키우는 방식을 씁니다. 업계에서는 이를 두고 이서나가 수익을 만들고, 펜들이 이를 상품화하고, 아베가 레버리지를 얹어주는 하나의 순환 구조로 설명하기도 합니다.
이 루프 구조는 자본 효율을 높여준다는 장점이 있지만, 동시에 여러 프로토콜이 하나의 담보자산에 강하게 얽히게 된다는 뜻이기도 합니다. 실제로 아베의 리스크 자문을 맡고 있는 챠오스랩스(Chaos Labs) 같은 기관들은 USDe 관련 담보가 여러 대출 플랫폼에 집중되는 현상에 대해 우려를 제기한 바 있습니다. 시장이 급격히 흔들릴 때 연쇄적인 청산이 발생하면 특정 프로토콜을 넘어 여러 플랫폼의 유동성 위기로 번질 수 있다는 지적입니다.
투자자라면 꼭 짚어야 할 리스크 요소
이서나와 USDe 생태계에 관심이 있다면 다음 몇 가지는 꼭 확인해보는 게 좋습니다. 먼저 펀딩비 변동 리스크입니다. 약세장이 길어지면 펀딩비가 마이너스로 돌아설 수 있고, 이 경우 보험기금이 충분한지가 중요해집니다. 둘째는 거래소 카운터파티 리스크입니다. 델타 중립 전략을 실행하려면 파생상품 거래소에 포지션을 걸어야 하는데, 거래소 자체의 안정성 문제가 발생하면 헤지 효과가 흔들릴 수 있습니다. 실제로 2025년 초 한 대형 거래소에서 발생한 보안 사고 당시 이서나 관련 포지션에도 일부 영향이 있었던 것으로 알려졌는데, 프로토콜 측은 분산된 커스터디와 보험기금을 통해 정상적으로 대응했다고 밝힌 바 있습니다. 셋째는 규제 리스크로, 국가별로 수익형 스테이블코인에 대한 규제 방향이 다르게 정해질 수 있다는 점도 염두에 둘 필요가 있습니다.
마무리하며
이서나의 USDe는 기존 스테이블코인과는 확실히 다른 발상에서 출발한 상품입니다. 은행 예치금 대신 델타 중립 헤지 전략으로 가치를 유지하고, 아베·펜들 같은 다른 디파이 프로토콜과 맞물려 다양한 수익 전략을 만들어낸다는 점에서 디파이 생태계 안에서 주목받을 만한 이유는 분명해 보입니다. 다만 이런 구조 자체가 전통적인 예금과는 리스크 성격이 완전히 다르다는 점, 그리고 수익률이나 시가총액 같은 수치는 시장 상황에 따라 빠르게 변한다는 점은 꼭 기억해두시면 좋겠습니다. 이 글은 특정 코인이나 상품에 대한 투자 권유가 아니라 구조를 이해하기 위한 정리이니, 실제 투자를 고려하신다면 최신 공식 자료와 여러 소스를 직접 교차 확인해보시길 권해드립니다.
